明明（中信证券(600030)联席首席经济学家、研究所副所长）

日前，央行宣布同时调降1年期MLF和7天逆回购利率10bp。在1月18日举行的国新办新闻发布会上，央行副行长刘国强表示：当前经济面临三重压力，“稳”本身就是最大的“进”。当前重点的目标是稳，政策的要求是发力，发力方式包括把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方。关于下调两项利率的原因，央行货币政策司司长孙国峰在会上回应称，此次中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降，体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心。

本次MLF降息在意料之内，但也有超预期的成分。2021年12月中央政治局会议和中央经济工作会议都明确提出了稳住宏观经济大盘的要求，稳增长目标下货币政策宽松是应有之义，今年会有降息也是市场的普遍预期。但降息的时点和幅度稍有超预期。

首先，在2021年12月全面降准落地、1年期LPR下调5bps、碳减排支持工具等结构性货币政策工具集中落地后，即便货币政策宽松的方向确定，但是也并不急于快速降息。其次，2020年疫情后央行对冲疫情影响考虑下仅仅降息10bps，且2019年11月央行出于稳增长而降息的幅度为5bps，因而本次降息幅度也是超预期之处。这背后央行有更深的考虑，其一是2021年12月的经济数据和金融数据都显示了内需不足的情况，降息已经非常有必要了；其二是美联储最新释放出加速紧缩的信号，国内降息的舒适窗口可能缩小。总体而言，在内需疲弱渐显、外部舒适窗口缩小的情况下，晚降不如早降、慢降不如快降。

MLF降息后LPR将跟随下调。2021年12月降准后1年期LPR和MLF利率的利差有所收窄，而5年期LPR和MLF利率的利差维持不变。截至2021年12月，政策利率与LPR利差为：7天逆回购（2.20%）+75bps=1年MLF（2.95%），1年MLF（2.95%）+85bps=1年LPR（3.80%），1年LPR（3.80%）+85bps=5年以上LPR（4.65%）。预计1月20日LPR报价也将跟随MLF利率下调，其中1年期LPR预计将下调10bps；参考2020年初先后分别两次下调MLF利率各10bps和20bps后5年期LPR分别下调5bps和10bps，本月5年期LPR会跟随下调但幅度也大概率是5bps。1年和5年期LPR的下调有助于促进企业和居民的信贷需求。

本次降息之后，进一步的降准降息都还可以期待。本次MLF利率下调是疫情后的首次降息，也是在货币政策回归常态后经济下行压力增大之际、海外宽松货币政策收紧之前，货币政策的靠前发力。央行在年底年初密集出台宽松政策，显示目前宽信用和稳增长的目标是较为迫切的。当前宏观经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，2021年12月金融数据显示了信贷需求不足和2021年12月经济数据表现了消费投资需求较弱仍然是货币政策需要打通的堵点。降准政策更大程度上是补充银行流动性和可贷资金，是扩张银行信贷供给的工具；LPR下调和MLF降息则更多是激发信贷需求的工具。

今年年初各部委都采取了积极的政策响应“政策靠前发力”的要求，2021年四季度货币政策委员会例会提出的“加大跨周期调节力度，更加主动有为”基调，也以MLF降息10bps贯彻了政策靠前发力。未来半年仍然存在降息窗口和必要性，但本次降息10bps后，再一次降息则需要稳增长和宽信用效果显现的催化。预计后续还有1~2次降息的可能，时点在3月或6月。除此之外，降准、结构性货币政策工具也将继续推出。

另外，这也是2021年5月以来首次超额续作MLF，央行启动跨春节流动性安排。面对春节前居民取现需求增大，以及缴税、缴准、政府债券发行缴款高峰期的流动性需求，央行在开展1000亿元7天逆回购操作的同时，加大了MLF投放量。2021年7月启动降准并置换MLF操作，MLF续作方式都是缩量续作，本月MLF操作是2021年5月以来首次超额续作，1月有5000亿元MLF到期，央行开展7000亿元MLF操作，净投放2000亿元。本次MLF超额续作和7天逆回购操作放量拉开了跨春节流动性安排的序幕，春节前后资金面预计不会出现大幅波动。

本次降息前市场已经消化了部分降息预期，因而降息后利率下行幅度有限。我们认为短期内市场将进入总量宽松政策的真空期，市场将更多关注宽信用的效果，仍然难以摆脱震荡行情。但中期看货币政策仍然易松难紧，未来降息仍然是大概率事件，预计国债利率还有下行空间。